2020年的最后一天，杭州中级法院就五洋建设公司债券违约案做出一审判决。由于是首例债券发行欺诈案件、首例代表人诉讼且判赔金额创纪录，故被业界称为“投下核弹”，也令债券违约事件越来越多的市场产生了巨大疑虑。

五洋债券案，源于五洋公司2015年两次分别发行的债券8亿元和5.6亿元，2017年五洋公司宣布无法履行到期支付义务。

发行人欠债还钱本无疑义。但此番由于涉及到了虚假陈述问题，除发行人的实际控制人外，为债券发行提供服务的承销商德邦证券公司、锦天城律师事务所、大公国际评级公司，审计公司2012年-2014年三年年报的大信会计师事务所，均被判决承担连带责任。其中，证券公司、会计师事务所对投资者损失承担100%的连带责任，评级公司、律师事务所承担10%、5%的连带责任。

由于五洋公司已经进入破产程序，所以7.4亿元的赔偿责任会重重地落在中介机构身上。

投资者保护自然重要，但债券市场纠纷的复杂性因果不容低估。若不对过错程度慎加区分，让中介服务机构承担过重的兜底责任，既不公平，也会对资本市场的长远健康发展带来负面影响。

区分欺诈与歧见

五洋案虚假陈述赔偿案提起的法制基础是2018年证监会对五洋的行政处罚。该处罚认定：五洋在编制用于公开发行公司债券的2012年至2014年年度财务报表时，违反企业会计准则，通过将所承建工程项目应收账款和应付款项“对抵”的方式，同时虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润，并因此在不具备公开发行条件的情况下，骗取债券公开发行审核许可。

对“对抵”的处理，是审计人最后被认定担责的核心事由。而承销商辩护时，也以审计人并未提出“对抵”问题为自己的核心抗辩理由。

所以，本案并不是那种通过多种伪造文件来精心编织造假的案例，几乎是一个“阳谋”。审计人大信会计辩称，自己并非视而不见(即法院所谓的“装睡”)，而是认为这种处理没有问题，符合司法解释和司法实践。

所谓应收账款和应付款项“对抵”，通俗地说，就是把别人对公司的欠款和公司欠别人的款项予以直接抵销。由于别人的欠款未必能100%兑现，即可能会成为坏账，用来抵销自身100%对第三方的债务，看上去的确不妥。

而审计人之所以会犯这么大的一个错误，似乎不无背景。

证监会(2018)159号行政复议书显示：五洋辩称自己实施内部承包经营的方式，所以应收账款和应付账款对抵，作为建筑行业的惯例，更加符合实质重于形式的会计原则。五洋公司的利润，并不会因为“对抵”而产生实质性影响。换言之，五洋是一个总承包平台，下挂各个承包人分别经营、各自和发包单位结算、自负盈亏。承包商的业务流水本来就不该划入五洋的账上。

此外，审计人辩称未与五洋约定年度审计报告将用于公开发债，这或许是审计人采用彼种会计处理的原因。公开发债的审计标准，一般会高于五洋这样的非上市公司的年报审计。虽然处罚书和判决书批评会计师事务所，在得知审计报告用于发债后未追加审计程序。但追加审计的前提必须是审计对象提出请求、增加报酬、予以配合后，才有可能。

证监会和法院对此概括地认定五洋的做法违反会计准则。但值得注意的是，本案并非审计人与发行人合谋造假的“阴谋”，也不是审计人做事草率、遗漏必审文件所致，而是审计人对特定的会计处理方式有不同理解所致。所以审计人留下了一个逻辑简单的“把柄”。尽管可以认为审计人做出这种错误解读是一种失职，或至少不应该出具无保留的审计意见，从而应承担赔偿责任。

但除非认为审计人做出这种理解是极其不专业的，否则这种责任不应太重。判决书显示，会计师事务所的审计费仅为60万元，发行所得极为有限，不存在为了如此微薄的收入，而为13.6亿元的欺诈发行故意配合的基本动因。让审计人基于过失而承担业务所得1200多倍的赔偿责任，难称公平。

“不行而民”应更审慎

本案中，律师和评级机构虽然承担的责任显著轻于承销商和审计人，但被判决承担重责却使业界惊诧。因为本案律师和评级机构，此前甚至未一并被证监会处罚。

中国有着世界上对投资者最方便的证券虚假赔偿制度。只要满足前置条件，投资者在提起民事诉讼索赔后，除证明自己买入卖出证券的时间对得上，几乎坐等收钱。

所谓前置条件，指案件涉虚假陈述已经被行政处罚或刑事判决文书确认。在此基础上，投资者既无需自行证明虚假陈述人的过错，也无需证明虚假陈述与自身交易行为和损失金额之间的因果关系，而可直接套用公式来获得赔偿。

之所以做出这样的制度安排，是因为民事原告本身难以通过查账等方式证明虚假陈述的存在，而不得不借助公权力机构的事实认定。当事人被施加处罚，能作为一种行为“重大性”的表现，而树立与投资者的交易行为和损失因果关系施加推定的正当性。即由于行为的影响力大，故而必然或盖然造成投资者损失。

本案律师和评级机构未被处罚，不必然等于其行为不会对投资者造成损害。既然缺乏前置处罚的支持，就说明行为重大性不足，只能依据普通侵权责任的模式，来追究二者的责任。法院需要列明侵权事实、阐述因果关系认定的理由。虽然《证券法》对中介服务机构规定的是过错推定责任，但“未被处罚”的事实，可以被服务机构用来佐证自身无过错。

本案法院确实对律师事务所和评级机构的责任做了具体的阐述，但内容不无争议。例如，判决书认定律师“未勤勉尽职，存在过错”的唯一理由，是在评级报告已提示发行人控股子公司出售投资性房产事项的情况下，未见律所“对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少情况对五洋建设偿债能力带来的法律风险”。该段话语焉不详，令人费解。

首先，既然是对外出售而非赠送资产，就是有价交换。只是公司财产被替换为售房款，就算不动产减少，也未必是重大资产减少。其次，就算此房产是被不当贱卖，那问题也应该为是否存在违反程序的交易。资产减少、偿债能力降低，本身不违法，也不是“法律风险”，不见得在律师工作范围和专业领域之内。

再退一步，即便此项房产减值构成发行人隐瞒的风险之一，那也应该是发行人、实控人、承销商、审计人、评级公司共担的责任。仅凭此一事，让通常对此仅收费一二十万元的律师事务所，承担7.4亿元损失的5%，即3700万元，有没有可能比律所未能发现减值的重大资产本身的价值还高呢?

民事法庭的确有权在行政执法之外，依据民法更低的责任标准来追究证券侵权人的责任。但本案这样的说理方式，恐怕不无争议。

对投资者损失的原因力有限

五洋债券投资者诚然是损失惨重，但他们的损失并非完全是虚假陈述造成的，而是受宏观经济形势、五洋的基本面等多种因素决定的。近年，债券违约案例明显增多，显然不是由于从事虚假陈述的人忽然多起来了。

无论五洋本身是否有过错，都需欠债还钱。但现在五洋进入破产程序，要想把巨额损失转嫁到中介机构身上，就应该慎重。

有观点认为，五洋债券是欺诈发行，没有这些中介机构帮忙，投资者就不会上当购买了。此说夸大了中介机构的作用。

一来，“2.5亿元虚增利润”的陈述，并非投资者购买债券的全部原因，也非投资者产生损失的全部原因。二来，五洋才是虚假陈述人，中介机构既然不是合谋欺诈，那对虚假陈述的责任，就必须是有限的。

证券投资是高级、理性的金融交易。投资者不是在“买盲盒”，不是仅凭中介机构的“检验合格”结论来购买的，而是根据《债券募集书》的详细披露信息在购买。由于两期债券发行的对象，均仅限于实力雄厚的合格投资者，如名下金融资产不低于300万元的个人投资者。他们在发行前还会接受询价，给出自己的报价。

五洋虽然现在无力履约，但当初是有真实实力的，并非中介机构推出的空壳假货。

五洋2015年的债券募集书显示，其当时净资产37亿元，前三年可分配利润累计5.3亿元。虽然减去法院认定的三年虚增利润2.5亿元后，利润数据会大打折扣，以致于不能支付一年的利息。但即便洞悉真相者也很难在2015年就想象发行人会情况迅速恶化到两年后无力支付利息并陷入破产。

债券和股票不同，股票代表了公司的整体未来剩余价值，虚假的利好陈述就算不是投资者购买股票的全部原因，也至少是投资者付出高价格的原因。任何程度的虚假陈述都会对股票价格多少注水，虚假陈述人也有责任对注水部分予以赔偿。

然而，债券不讲市盈率，发行溢价很小，价格注水不明显，故较之股票欺诈的定量判断，债券欺诈的关键是定性判断。即便虚假陈述夸大了发行人的资产实力，若不足以改变理性投资者是否购买债券的判断，就很难说和投资者损失存在因果关系。不宜比照股票虚假陈述赔偿的规则来设定债券虚假陈述赔偿责任。

本案中，令投资者购买债券的重要原因力恐怕在于五洋的基本面。即便虚假陈述构成了“若无，则不”的交易因果关系判断，即“若无虚假陈述，投资者本不会购买此债券”，损失因果关系判断仍然需要论证。投资者如今产生损失的重要原因力也在于五洋的基本面。

债券是要在短期内还本付息的，五洋披露出来的形象也只是“行业准入门槛较低”“主营业务平均毛利率约为8%，全行业均面临较为激烈的竞争压力”的普通实业企业，虚增2.5亿元想象空间狭小。

投资者在意的也不仅仅是年利息能否被年利润覆盖，只有对公司的整体资产和经营实力的信赖，才能支持借出13.6亿元的决策。倘若在一个平行世界里，五洋发债时的利润无可争议地比现在多2.5亿元，公司不可能因此就免于破产了，本案原告7.4亿元的损失也不可能就因此消失了。

而且，不管如何评估虚假陈述的作用力，中介机构的责任不应轻易与发行人自身等量齐观。

过重责任的不良后果

投资者虽然是市场的源泉之水，但比投资者的金钱更宝贵的是投资者的智慧。市场经济发挥机能的关键，是投资者运用信息和理性的分散投资决策机制。中国债券市场长期的刚性兑付现象令投资者无需动脑筋，严重阻碍了市场的发展。

诚如公司法学者张巍对五洋案的评价所言，要谨防债券诉讼“成为变相刚性兑付”的机制。如不加区别让中介机构兜底，就会出现一种荒诞的局面：在发生违约后，投资者会祈祷所投资的债券是存在虚假陈述的，而非诚实经营的。因为后者意味着市场化的亏损自负，而前者却能找到背锅侠来让自己本息尽收。

正视债券违约中的市场化原因，既能实现风险的合理分布，也能倒逼以实力雄厚的合格投资者为主的债券买方更为审慎，成为更有效的债券发行的约束力量。投资者既可以用“手”进击，发挥监督力，也可以用“脚”止步，以不投资来表现自己的疑虑，促使发行人实施更有质量的披露和增信，让更有竞争力的企业胜出。

相比之下，若一味加重中介机构的责任，不分情节地要它们按照业务“流量”来承担天文数字般的赔偿金，会产生明显的过度震慑效应，伤害市场机能和所有的市场主体。

这首先可能倒逼中介机构翻倍提高服务收费，以对冲更多的工作量和更大的法律风险。如果囿于市场供需结构，中介机构暂时还不能大幅提高收费，那它们就会有越来越多的人选择退出市场，直到市场上的中介机构少到足以索取高价。

而未退场的、正派的中介机构也会被迫高度紧张，“宁可错杀一千”地来对发行人百般审视。这会大大提高所有企业特别是中小企业、民营企业、新创企业的融资成本、破坏营商环境。

但即便如此，无条件的兜底责任仍然会令中介机构陷入听天由命的轮盘赌游戏。而既然只要不能做到圆满就会承担连带责任，曾经认真做事的机构由于付出成本更高，就更有可能率先退出，形成逆向淘汰。

责任承担的合理规则

笔者并无任何近亲属在证券中介机构任职，对债券基金倒有多年投资历史。但笔者审慎希望法院结合案情，合理评估中介机构在具体时空环境下能够有的作为，以及对其行为对债券投资者的购买及损失的作用力，按照中介机构的未尽责、有过错程度来区分性配置责任。

“让装睡的看门人不敢装睡”不是妥当的表达。首先，判决书应重在详细说理，而非用文学化的修辞来吸引眼球。其次，“装睡”显然指故意作伪行为，这不符合本案事实，是对中介机构的一种污名化。就像除非法官故意枉法，否则即便我们认为判决不对，也不会说法官“装睡”。中介机构的获利通常不足以驱使其“装睡”，顶多只会是“走神”。而“走神”正是人之常情。更何况，本案的情形更像是“误解”或“歧见”。

中介机构是金融市场的交易枢纽，也是人才集中地，值得珍护。为避免不分情节地简单让中介机构替投资者“保险”，宜实施如下责任规则：

除非法院认为执法机构存在懈怠不作为，否则原则上不应令未被行政或刑事处罚的中介机构承担赔偿责任。除非中介机构存在合谋欺诈的故意，或债券发行人的资产利润基本上为虚假，否则原则上不应令中介机构承担完全连带责任。中介机构的责任应当以部分责任、补充责任为主，即对发行人、有责的控股股东或实际控制人不能清偿的部分适度承担责任。在有具体虚增资产金额的虚假陈述中，比照审计人在公司验资不足时的赔偿责任的相关法律规则，中介机构应最多仅就虚增金额部分共同承担责任。在中介机构无合谋欺诈的故意时，应根据过错程度在前述范围内减轻责任。

最高法院《关于审理涉及会计师事务所审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第十条曾规定：“对被审计单位、出资人的财产依法强制执行后仍不足以赔偿损失的，由会计师事务所在其不实审计金额范围内承担相应的赔偿责任。会计师事务所对一个或者多个利害关系人承担的赔偿责任应以不实审计金额为限。”

此条值得适用于所有的非合谋欺诈型中介机构责任。司法实务中，先进法院也已经做过此类探索。例如，深圳中级法院2019年判决银信资产评估公司，仅对虚假陈述人江苏保千里视像科技集团所负原告债务的30%部分承担补充赔偿责任。(作者 缪因知系中央财经大学教授)