1月3日，惠誉授予正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+/稳定)拟发行绿色美元债券“B+”评级，回收率评级为“RR4”。

拟发行的债券与正荣地产的高级无抵押评级相同，因为它们将构成正荣地产的直接和高级无抵押债务。正荣地产计划将此次发行的净收益主要用于现有债务的再融资，符合正荣地产的绿色债券框架。

控制得当的拿地支出以及内部生成的现金流令正荣地产的杠杆率(以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量)从2019年上半年的55%降至2020年上半年末的41.6%。但正荣地产的土地储备规模较小，这令该公司面临土地补充压力，且可能导致其杠杆率难以保持在目前水平。惠誉预计，2020至2024年间正荣地产的杠杆率将保持在50%以下。

2019年和2020年上半年正荣地产的权益合同销售规模、优质土地储备、稳健的合同销售增速以及处于低位的杠杆率对该公司的评级形成支撑。正荣地产评级的制约因素在于，其集团架构不断变化且利润率有所恶化。

关键评级驱动因素

杠杆率有所下降：得益于强劲的销售和控制得当的拿地规模，正荣地产的按比例并表杠杆率从2019年上半年的55%降至2019年下半年和2020年上半年的41%-42%。但惠誉认为，若正荣地产延长其土地储备可支持开发的年期至与“BB-”评级同业的水平相当，则其杠杆率可能较当前水平略有上升。以市价拿地可能限制正荣地产将拿地成本保持在低位的能力——若该公司在房企竞争更激烈的二线城市增加拿地，则情况更是如此。

土地储备优质但规模较小：2019年末正荣地产土地储备可支持开发的年期为2-2.5年(2019年末可售土地规模除以2020年预计售出总楼面面积)短于多数“B+”和“BB-”评级同业的水平。因此，惠誉认为正荣地产需要继续补充土地储备来保持合同销售增长。另一方面，正荣地产的土地储备质量优于多数“B+”评级同业的水平——2019年平均售价为每平方米15,488元人民币。正荣地产的土地储备在中国分布较广，其中36%位于长三角地区，28%位于台湾海峡西海岸，而该公司逾70%的土地储备位于一二线城市。

销售规模大于同业：2019年正荣地产的权益合同销售额为670亿元人民币，高于多数“B+”评级同业的水平;2020年前11个月正荣地产的合同销售总额为1250亿元人民币，占全年目标的89%。惠誉预计，正荣地产在未来两到三年内将继续增加合同销售额。

集团架构不断变化：2019年正荣地产的隐含现金回款(该年度客户定金的变化加上入账营收)仅为238亿元人民币，占该公司披露的2019年权益销售额的35%。由此可见，正荣地产的2019年权益合同销售额中有很大部分是来自其合资公司及联营公司。2017年和2018年正荣地产的拿地活动有很大部分是通过其合资公司及联营公司进行，但2019年以来正荣地产的大部分拿地已反映在其资产负债表中。

惠誉认为，由于表外项目的比重较大，正荣地产很多项目的表现并未充分反映在其财务报表中。但惠誉认为，正荣地产的财务报表将逐渐反映其项目整体表现，原因是该公司已将近期拿地记入其并表资产负债表。该转变可能导致正荣地产的财务指标在企稳前出现短期波动。

利润率略降：2019年和2020年上半年正荣地产的EBITDA利润率同比有所下降，主要是因为该公司处置了几个利润率较低的项目且其资本化利息有所减少。惠誉预计，2020年正荣地产的EBITDA利润率将保持在22%，随后在2021年小幅上升。2020年上半年正荣地产以每平方米5,663元人民币的均价(比2019年低5%)拿新地。拿地成本约占正荣地产合同销售平均售价的37%。该公司已售但尚未确认的销售收入为1,200亿元人民币，毛利率为22%-23%，而2019年的已确认毛利率为20%。

非控股权益比重高：惠誉预计，2020-2024年，非控股权益占正荣地产权益总额的比例将保持在40%-45%，高于“B+”评级同业的平均水平。其原因在于，正荣地产依靠合同销售现金收入以及非控股股东(多为房企)出资来获得扩大业务规模所需的部分资金。这降低了正荣地产的债务融资需求，但可能导致现金漏损并削弱财务灵活性，原因是非控股权益比重较低的房企能够处置项目权益来降杠杆。

评级推导摘要

2019年和2020年上半年正荣地产的按比例并表杠杆率与“BB-”同业的水平相当。正荣地产的土地储备优质——该公司每平方米15,321元人民币的平均售价即反映了这点。2019年正荣地产的权益合同销售额为670亿元人民币，与时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)等“BB-”同业的水平相当。

2020年上半年末正荣地产的未出售权益土地储备可支持约2-2.5年的销售需求(以总楼面面积衡量)，短于大部分“BB-”评级同业的水平，例如荣盛房地产发展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co.，Ltd.，简称“荣盛发展”，002146.SZ，BB-/稳定)。正荣地产的EBITDA利润率亦低于大部分“BB-”评级同业的水平。

关键评级假设

- 2020至2024年间每年权益合同销售额为760亿-870亿元人民币(2019年为670亿元人民币)

- 2020至2024年间平均售价的年涨幅为0%-4%(2019年平均售价为每平方米15,488元人民币)

- 每年购地金额保持在确保土地储备可支持约2.5年开发需求的水平

- 2020至2024年间平均拿地成本的年涨幅为0%-2%(2019年平均拿地成本为每平方米5,968元人民币)

- 2020至2024年间拿地楼面面积与销售楼面面积的比率为0.9-1.0倍

- 2020至2024年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为3.3%-3.5%

关键回收率评级假设

- 作为一家资产交易型公司，正荣地产若破产将走清算程序

- 扣除10%的行政费用

- 对超额现金(可用现金283.69亿元人民币减去三个月合同销售额168.19亿元人民币得出超额现金为115.50亿元人民币)适用40%的折扣率

- 对受限制现金适用0%的折扣率

- 鉴于正荣地产的EBITDA利润率为20%-25%，对其调整后净库存适用30%的折扣率

- 对应收账款适用30%的折扣率

- 对房地产、厂房及设备净值适用40%的折扣率

- 对金融工具适用60%的折扣率

- 对投资物业适用80%的折扣率

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 杠杆率(即净债务与调整后库存的比率)持续低于45%的时间延长，土地储备可支持开发的年期与高周转同业的水平相当

- EBITDA利润率(包括已售产品的资本化利息)持续高于20%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 杠杆率(即净债务与调整后库存的比率)持续高于55%

- EBITDA利润率(包括已售产品的资本化利息)持续低于15%

流动性及债务结构

流动性充足：2020年上半年末正荣地产持有不受限制的现金336亿元人民币，质押存款4.23亿元人民币，受限制的现金58亿元人民币，还有尚未使用的银行授信额度以及尚未使用的境内外债券发行配额可用于再融资，足以覆盖该公司190亿元人民币的短期债务。正荣地产持续用低成本融资替代成本较高的信托贷款，这令其融资成本略有下降。2020年上半年信托贷款占正荣地产债务的比例从2018年的35.8%降至9%。