5月以来，债券市场经历了连续的大跌，但近期出现了企稳回升的迹象。如果不对后续走势做出明确判断，仅仅从“防守反击”的角度寻找机会，就需要明确本轮债券市场是否已经调整到位，哪些品种调整比较充分，哪些品种还有调整的压力。

债券市场整体调整或已过半

如同上证指数和深证成指能较好的表征A股市场整体走势，中债-综合净价(总值)指数能较为完整的显示出债券市场整体表现。从历史表现来看，中债-综合净价(总值)指数主要在95-105之间波动。本轮债券市场调整前，中债-综合净价(总值)指数已经达到105的历史高位，本身就有较大的调整势能。

随着疫情得到控制，复工复产明显加速，基本面因素向不利的方向转化，债券市场出现超过半年的持续大跌，也就不足为奇了。目前来看，中债-综合净价(总值)指数回落至101.7附近，结合历史几轮大熊市的跌幅，本轮债券市场整体调整很可能已经过半。

图1：本轮债券市场整体调整或已过半

数据来源：wind，截至2020-12-29

利率债调整已较为充分

分品种来看，本轮债券市场调整中，利率债收益率上行幅度较大。1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率，分别较4月底上行143个、142个、120个、85个、65个BP，已接近历史几轮大熊市的调整水平。

其中，在流动性边际收紧的驱动下，中短端利率债调整幅度更大，已具备较高的安全边际。相对而言，长端利率债调整幅度较小，安全边际虽然有所提升，但保护水平尚不算高，后续走势依赖基本面变化。

图2：国债收益率上行幅度

数据来源：wind，截至2020-12-29

信用债保护稍显不足

从信用债来看，需要评估信用利差能否覆盖信用风险。近期，在某些债券意外违约的冲击下，信用利差有所走阔，但相较历史水平而言，仍处于较低的水平。考虑到明年信用债到期量较大，且信用政策有所收敛，信用风险仍难言已经完全释放。从这个角度来看，信用债目前票息的保护或稍显不足。在这样的背景下，有坚实信用债研究能力的机构，才能更好的规避信用风险，并积累中长期收益。

图3：信用利差有所走阔，但仍处于较低水平

数据来源：wind，截至2020-12-29

整体来看，经过半年多的持续调整，债券市场跌幅或已过半，中短久期利率债调整更为充分，信用债或仍有调整压力。但随着时间的推移，基本面因素或逐步向有利债券市场的方向转化，债券市场的机会或逐步来临。