“每一笔投资，都在感受时代的脉搏。”知名私募机构——上海映雪投资管理中心(有限合伙)(以下简称“映雪资本”)在一份致投资者信中如是写道。

如今，映雪资本正在体验债券爆雷的脉搏。

近日，有投资者告诉券业观察，民生银行(5.220,0.00,0.00%)代销、映雪资本操盘的一只R3级(基金产品按照风险等级一般分为R1~5五个等级，R3为平衡型产品，即中等风险。)基金出现了兑付问题，该产品成立初期一共募集40多亿元资金，先后踩雷10只违约债券——19新华联(3.030,-0.07,-2.26%)控MTN001、15西王01、16西王01、16西王02、18西王CP001(债券信用评级为D)、19西王SCP001、19西王SCP002、19西王SCP003、17泰禾MTN001、18泰禾01，此外持仓的19西集01、16新华债虽暂未发生实质性违约，但票面净价一路下滑。值得注意的是，上述12只债券目前有9只信用评级均为C类及以下、3只无评级。

映雪资本这款连踩12只问题债券的产品，究竟是天灾还是人祸?

1、爆款变“爆雷”款

“爆款基金，没想到真的‘爆’了，爆雷了!”郭女士对券业观察(微信公号ID：quanyeguancha)表示，自己在投资理财方面比较保守且谨慎，此前多以银行理财为主，选择理财产品时并不追求高收益，只有一个诉求——安全，风险低。

郭女士是上述银行私人银行部客户，其介绍称，2019年，上述银行一客户经理告诉郭女士，其持有的一只R2级风险基金有安全隐患，建议其卖出并购入银行代销的另一只基金——“外贸信托-瑞智精选映雪债券专项集合资金信托计划”(分A、B、C等多期，以下简称“映雪债券专项信托计划”，或基金)。客户经理称，该基金更安全，可以按月赎回，且非常火爆。

在客户经理的多次推荐下，郭女士于2019年3月31日买入200万“映雪债券专项信托计划”，后因客户经理再三推荐，分两次追加到600万。

“我对代销产品总不太放心。2019年9月，向熟识的另一位银行从业人员咨询‘映雪债券专项信托计划’在业内的情况和口碑，对方告诉我这款产品风险较高，7、8月份就听说出现些问题。”郭女士当即决定赎回，但因为已过了9月份的赎回时间便在次月(10月)申请赎回，结果并未赎回成功。

随后，银行披露，上述基金认购的西王集团债券出现违约情况，暂停10月份赎回通道。2020年初，投资者又被告知上述产品踩雷新华联债，基金再次出现无法正常赎回的情况;7月，踩雷泰禾债，郭女士的账面浮亏越来越多。

郭女士告诉券业观察，“2019年知道私募基金第一次踩雷后原本是要承担损失尽快赎回的，但银行方面相关工作人员告诉自己，现在赎回会产生实际亏损，银行与映雪资本、外贸信托做了沟通，映雪说会尽快把基金净值做上去。”

另外来自福建的郑姓投资者表示，自己得知基金踩雷西王债要赎回时收到了类似的答复，“映雪投资会尽快把净值做上去，建议不要赎回本金;还称‘映雪说出了问题会自己买下来(相关底层债券)’。”

然而，这套“时间换空间”的打法并没能取得预期效果。

今年4月，映雪债券专项信托计划已进入清算阶段，提前结束运作。这也意味着，郭女士等投资者无法主动申请赎回，只能等待产品清算结果。

通常来说，私募基金清盘可能是出于以下原因——产品存续期满、业务结构调整、触及清盘线、业绩不佳主动清盘。市面上曾有人质疑映雪债券专项信托计划清盘是由于产品亏损到清盘线，但映雪资本方面回应称，是“本着稳定产品净值从而最大程度上保障基金投资者利益的原则而主动提出的”。

经过半年的清算，截至目前，郭女士的600万投资款拿回300多万，仍有200多万(36%左右)款项悬而未决。而这200多万本金迟迟无法到账主要是因为西王债、新华联债、泰禾债(即上述提到的12只问题债券)。

剩余资产处置进度如何?究竟能不能完成资产处置归还投资者本金?多久能完成清算?投资者多次就相关问题向银行、信托、私募三方寻求答案，但“要看市场配合度”等此类并不明确的答复并未让投资者满意。

2、连踩12只问题债券的“爆款”

公开资料显示，映雪债券专项信托计划成立于2019年2月，产品风险评级为R3级，通过中国对外经济贸易信托有限公司(以下简称“外贸信托”)作为基金管理人、映雪资本作为投资顾问的“外贸信托-映雪专项1期私募证券投资基金”(以下简称“标的私募基金”)投资于二级市场债券，映雪资本董事长郑宇亲自操刀。

资深信托行业从业人员万国朝告诉券业观察(微信公号ID：quanyeguancha)，一般信托公司没有专业团队做债券和股票，通常是银行募集资金，信托公司提供通道，私募实际操盘、决策投向。这种属于阳光私募基金，在业内较为常见。

郭女士称，据她了解上述私募基金的规模为40多亿。“映雪债券专项信托计划”的投资门槛比较高，券业观察从多位购买了同款产品的投资者处获悉，有投资者在2019年初购买时是百万起投;到年中后期，起投金额一度提高至千万级。

从募集规模和投资门槛的不断提高，不难看出该产品的热销。

券业观察拿到的一份基金认购风险申明书显示，产品主要投资于信用债市场，亮点之一是“风格稳健，风控优良”，并指出产品“持仓集中度较低，映雪资本旗下同策略债券型产品从未发生清盘事件”。

(截图来源：投资者提供的基金认购风险申明书)

映雪资本曾于今年4月发给投资者一份《致投资者的一封信》，信中显示，除了踩雷的西王债和新华联债，上述产品持有31只债券(其中，发债主体为房地产行业的占到60%)。而另有文件披露的12只问题债券中，有2只新华联债、2只泰禾债、8只西王债。若按此推测，该产品截至清算时的底层资产约有41只债券，问题债券数量约占到30%，西王债数量占19.5%。

这样的数据似乎与基金介绍中“持仓集中度较低”有些出入。

《致投资者的一封信》还披露，31只债券中，AAA级债券仅2只，AA+债券12只，AA级债券15只，2只债券未披露评级。另外12只问题债券目前有9只评级在C类及以下、3只未查到评级。债券评级高于AA+的债券数量并不算多，如此配置是否符合R3级风险基金?

上述资深信托从业人员告诉券业观察(微信公号ID：quanyeguancha)，产品评为R3级没有太大问题。一般债券型基金还是比较稳定的，回撤不会太大，通常如果做到足够分散的话，即使踩中一两个雷，应该也问题不大。但如果踩雷债券比例很高就不好说了，之前有产品因此一个月净值跌20%。

一位来自某知名上市银行投资顾问告诉券业观察，R3级净值化理财产品以往来说亏损的可能性确实很小，本金一般不会出问题。但今年资本市场黑天鹅事件比较多，很多同类型产品出现不同程度的亏损。

产品二次清算分配报告显示，截至2020年4月底(产品进入清算期当月)，产品存续规模仍高达24亿元。

3、映雪资本为何频频踩雷?

首先，确实有宏观环境因素。受疫情影响，今年以来债券市场行情整体偏弱，多只银行理财产品净值出现浮亏(尤其是前半年)，这其中又以债券型基金为主。

今年6月份，中国证券网曾做过一个统计，按照证监会分类的3305只债券基金中，近1个月回报为正向收益或零的仅有360只，接近九成的债券基金近1个月出现亏损。

但具体到“外贸信托-瑞智精选映雪债券专项集合资金信托计划”这款产品，也不乏人祸。

券业观察查阅公开资料发现，上述产品成立于2019年2月，而无论是2019年10月踩雷的西王债，还是2020年踩到的新华联和泰禾债，其相关发债主体早在产品成立之前就被曝出些许资金或经营问题。

比如西王集团，2017年3月，山东齐星集团70亿债务危机爆发，西王集团作为其最大担保方陷入“互保风波”。随后，西王集团公司评级遭下调，再融资也受到影响，多只债券取消发行，甚至有传言称西王集团遭到部分机构“拉黑”。

泰禾集团(3.730,-0.09,-2.36%)则是在2013年到2017年期间，高杠杆扩张，激进拿地。2018年便因扩张失速陷入流动性问题，多次转让项目试图回笼资金缓解资金压力。

新华联2019年底、2020年初接连遭受人事变动(董事长被带走调查)、资金问题两轮“暴击”，疫情再次加速流动性问题的爆发。不过，早年也不乏媒体对新华联的资金问题做出提醒。如《时代周报》2018年7月在一篇报道中指出，新华联出售手中两只银行股，还高比例质押旗下多家公司股权进行融资。

如此背景下，映雪资本仍选择购买西王债、新华联债、泰禾债。

此外，据天眼查显示，映雪资本及其董事长郑宇和西王集团、新华联控股(4.120,-0.06,-1.44%)有些许关联。

映雪资本参股的滨州正诚永盛股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“滨州正诚”)持有西王集团0.35%股权。天眼查显示，滨州正诚成立于2020年6月，于7月份以债权方式入股西王集团，0.35%股权对应的出资额为805万元。

(截图来源：天眼查)

郑宇和新华联控股均间接持有正在冲刺科创板的山东英科环保再生资源股份有限公司股份。

(截图来源：天眼查)

4、映雪的“中年危机”?

公开信息显示，映雪资本成立于2012年4月，定位于为金融机构、国有企业、大中型民营企业和高净值人群提供全方位财富管理和现金管理服务的专业资产管理机构。

作为映雪资本的灵魂人物，映雪资本创始人兼董事长郑宇的核心投资理念是逆向投资。“股票涨幅大是最大的利空，跌幅大是最大的利好。”这句颇为玄奥的投资格言，就出自郑宇之口。

郑宇拥有近二十年的投资经验，曾任国盛证券自营部门负责人，在股票、债券、私募股权投资等领域均有丰富经验，精通各种交易策略，其投资业绩一度非常亮眼。

2016年，映雪资本郑宇管理的“映雪百丈冰1号”曾力压王亚伟的“外贸信托-昀沣”位居当年单品第一，风头无两。2016年、2017年，郑宇分别被评为三年期股票策略金牛私募投资经理、中国基金业英华奖三年期最佳私募投资经理。

自从2004年赵丹阳与深国投合作成立第一只阳光私募基金后，潮起潮落，曾先后有数十家私募突破百亿规模，各领风骚。但大多数都成为时代洪流下的一粒沙，截至2019年底，仍保持在百亿规模的私募仅剩31家。

不过，行业里有这么一句话“规模往往是业绩的杀手”。

目前映雪资本仍位列百亿规模榜，但未满10岁的映雪资本已经出现“中年危机”。

郑宇在一次媒体采访中坦言，“不认为自己是稳健型投资者，自己的投资风格较为进取。当风险和收益同时存在时，更倾向于冒风险，博取相对较高的收益。”而其不稳健和进取的投资风格，在其管理的多只产品的业绩表现上也有所体现。

据中国经济网报道，映雪资本旗下成立于2018年以前且近期净值有更新的29只产品中，有25只产品在2018年出现了不同程度的亏损。其中，跌幅超过10%的产品有19只，跌幅超过30%的产品有3只，“映雪松柏5号”跌幅甚至超过40%。截至2018年底，52.8%的基金清盘率更是位居私募基金行业前列。

“映雪松柏5号”成立于2016年2月，2018年跌幅一度高达43.55%，在6664只同类基金中，排在第6349名。

“映雪松柏”系列的“映雪松柏2号”业绩同样不太如意。2015年11月成立当月，净值便一度跌破1。经过一段时间调整，净值有所抬升，但不久后再次回落，截至2018年6月19日，其净值下跌33.1%，此后未再披露净值变化。

2013年5月成立、郑宇作为投资经理的“映雪霜雪2期”，其净值则是如同过山车般刺激。成立次月，其亏损幅度就逼近20%;而到了2015年6月，其净值增长率接近200%，远高于同期的沪深300和上证指数的增长率;而截至今年10月底，其净值增长率回落至7.48%。

“映雪霜雪11号”自2017年2月成立以来，长期处于亏损状态，净值高于1的时间寥寥。

从崛起到风波骤起，映雪资本确实像在感受时代的脉搏。你觉得导致上述基金亏损更多是由于“天灾”还是“人祸”?(作者 券小券)