在这些年的债券投资历史上，二毛曾经被发行人和狗大户联合勾结“收割”过三次。

三次都是他们合理利用规则，叫二毛哑巴吃黄连。三次故事分散在本号过去多篇文章中。

曾经也给主承打过电话，也威胁过企业，也给交易所投诉过，但最终都没有结果。

所以今天看到协会的“现金要约收购”的时候，心里咯噔一下“又要被收割了”。

首先，还是要积极点赞协会的创新举措，在债券市场，交易商协会在创新和信息披露方面一直走在市场前列，光到期兑付公告这一条，就甩隔壁好几条街。

其次，一种强烈的预感，现金要约收购可能将打开潘多拉的魔盒，不要低估某些主体的节操，某要高估某些机构的智慧。

按照协会的说法，“现金要约收购可满足企业管理负债、降低融资成本、提振市场信息等需求，同时可作为处于经营困境的企业债务重组的工具，助力其克服短期流动性困难”。

从公布的条文来看，现金要约收购出台的背景可能在于：

1、增加发行人对债券的主动管理能力，比如其债券价格因某种原因被砸至90元附近，发行人可以通过向二级市场发出现金要约收购，提升债券价格和提振市场信心。

2、如果企业陷入流动性困境，企业可以通过在二级市场跟投资人达成现金收购协议，以适当的价格收购投资人持有的债券，避免流动性危机进一步扩大引发连锁负面反应。

同时协会也提出“不得通过内幕交易、操纵市场、利益输送、证券欺诈等方式获得不当利益”等方式防范道德风险的存在。

应该说协会的出发点是好的，首先明确了发行人可以收购自己的债券-这一过去比较模糊的说法，其次给债券发行人更多主动权，避免危机无序引发更大危机。

但理论是灰色的，生活之树是血淋淋的。好的规则，被不好的人利用，可能就是烂的结果。

在当前债券发行人和中介节操奔溃、狗大户和企业狼狈为奸，协会没有执法权、各种违规处罚仅是三杯葡萄酒的情况下，各种不得条款更多是防君子不防小人。

过去两三年来，在私募债领域，发行人勾结狗大户，利用50%投票规则、10%持仓比例，通过各种持有人大会，变相迫使投资人接受更改期限、更改利率条款、提前兑付、被迫回售的案例层出不穷。

一部分投资人只能在匿名群里骂骂街，一部分投资人可能找老司机公众号吐吐槽，更多的投资人默默的咽下苦水。

而现金要约收购可能又给了发行人一个跟狗大户勾结欺负机构的渠道。

比如说，某只债券二级估值100.5元，剩余期限0.4+2年，票面6.8%，发行人只具有票面上调权，没有赎回权。如果发行人当前一级新发2年期只需要4.5%的话，他说有很大动力去跟狗大户勾结，通过现金要约收购迫使其他机构也接受回购要约。比如他向全市场发出100.6元净价的现金要约收购，如果狗大户持仓规模足够大，他选择接受要约，其余的持有人受限于持仓比例限制，恐怕纷纷都得选择接受现金要约，然后发行人就实现变相的成本降低，然后再通过协议存款、服务费、财顾费等形式回报狗大户，其余的持有人只有哑巴吃黄连。

再举个例子，比如说某只民企债券，因信用资质弱化被机构大幅抛售，发行人完全可以和狗大户勾结，释放各种信息，然后二级折价收购，再然后发行人再发出现金要约收购，狗大户获利了结。

如果是国企，内部人很可能会跟外部资金勾结，合伙套取国有资金，特别是永续这种，价格跌到一定程度，利益巨大，一定会有人铤而走险套利。

协会在有限的人力和有限的执法权情况下，根本无法去追踪发行人是否给狗大户额外的利益输送。毕竟过去交易所私募债多次奇葩的持有人大会被通过，也没有见交易所查出什么结果。

债市套路多，总有一款适合你。