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投资要点：

从信贷脉冲定位金融周期：截至 2023 年二季度末，信贷脉冲维持 2022 年 9 月以来的同比下降、本轮信用收缩周期尚未结束。以“其他存款性公司总资产/货币当局总资产”比值的同比变化代表“信用周期”，信用周期与信贷脉冲指数同向变动，2021 年 7 月份“降准”以来信用周期波动显示，2022 年 8 月份信用周期见顶之后开始滑落，2023 年上半年信用周期的滑落佐证信贷脉冲指数对金融周期的定位，即 2022 年三季度信用扩张和信贷脉冲触及阶段性顶点，过去将近 10 个月金融周期处于信用收缩阶段。

加杠杆的主体非金融企业仍在渐进修复资产负债表。2023 年上半年企业债券净融资同比少增 7883 亿元、非金融企业境内股票融资同比少增 432 亿元，6 月份企业融资还是出现了边际变化，2023 年 6 月份当月企业债券净融资同比少增 125 亿元，减少的规模明显下降；非金融企业境内股票融资同比多增 111 亿元，由于股票融资有增大权益、降低杠杆的效应，“债务减少、权益增多”的结构变化体现非金融企业渐进修复资产负债表的趋向。

货币政策宽松时不同所有制企业的融资约束强弱不同。当货币政策宽松时，非金融企业所面临的融资约束均会减弱，但是相比于私营企业，国有企业获得贷款等外部融资的门槛更低， 2023 年二季度中后期出现的“债务融资下滑、权益融资增加”以及企业部门“超额储蓄”的累积，或反映出 2021 年货币政策进入新一轮“降息”和“降准”的宽松周期以来，私营企业部门的外部融资约束并未显著放松，而贷款扩张政策对国有企业外部融资约束有更大程度放松，导致私营企业部门倾向于使用权益融资等内源融资渠道，由此非金融企业部门“超额存款”开始累积。

2023 年至今债券收益率走势“形似”2018 年。2018 年和 2023 年同样面临信用收缩、经济下行、汇率贬值等基本面形势，同样在 7 月份迎来“宽信用”政策导向的拐点。2018 年债券收益率在 7 月底调整至 9 月份，四季度重新开启下行，最终以当年最低点收盘。而 2023 年债券收益率同样面临上半年平稳下行后“宽信用”政策的影响，信贷脉冲指向当前依旧处于宽松后周期，信贷脉冲平缓下移对应利率尾部继续拉长，当前时点还不足以判断利率拐点已来。

风险提示：（1）海外主要经济体央行“加息”路径尚存不确定性，货币政策路径和流动性变化对新兴市场仍有外溢；（2）警惕三季度中后期宏观经济政策“后置发力”的风险，8 月中下旬财政政策或“后置发力”，房地产政策也将落地“认房不认贷”和存量按揭贷款利率下降，或对市场有较大冲击；（3）2022 年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。