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1月下旬的一天，孙同紧盯着电脑屏幕上一只债券的价格，在恐慌抛售中不断下探。孙同却在此时果断出手——买入 5万张，规模422.5万元。

他算计着，如果该债券按期顺利兑付，意味着一周时间能获得超过18%的超额收益率。

作为一家私募机构的固收投资经理，孙同专门负责在国内垃圾债市场中寻找可以博取高收益的机会，做着“火中取栗”的生意。

垃圾债，通常被称作高收益债，主要有两种界定标准，一是从信用评级的角度，一般为非投资级债券、投机级债券;二是从债券收益率的角度，一般到期收益率不低于8%的为高收益债。

自2014年“超日债”拉开信用债违约序幕后，国内债券违约呈现常态化。尤其是2018-2019年违约潮下，弱民企及“伪国企”风险逐步暴露;2020年违约金额进一步抬升。经济观察报采访发现，与孙同供职的私募机构类似，在垃圾债市场中获取高收益的机会的机构炒家逐渐增多。

孙同对经济观察报表示，这一方面是因为在国内违约处置机制不健全、信用债违约后偿还率较低的背景下，不少债券违约后被以极低价格抛售;另一方面，当部分发债主体流动性风险提前暴露时，可能会引发流动性踩踏，部分瑕疵个券也遭遇抛盘。

当债券价格暴跌时，正是孙同们等待的买入机会。

但与此同时，高收益背后伴随着高风险。多位垃圾债炒家对记者表示，当下垃圾债市场风险往往是大于对应的高额收益。因为比如80元/张买进，如果到期正常兑付，尽管一年期有20%的高收益率。但是，一旦该债券亏损，则面临本息全无的巨额亏损。

1月28日，南方的散户垃圾债投资者李思告诉记者，当债券发生违约时，投资者需要漫长的等待，兑付回售率并不高。

如何客观、冷静地对待与平衡垃圾债带来的高收益与高风险，是众多垃圾债炒家的难题。

“秃鹫投资者”

“福兮祸所倚，祸兮福所伏”。投资垃圾债的潜在高收益让一些机构投资者趋之若鹜，如“秃鹫”一般在这个高风险的市场中觅食。

据悉，垃圾债主要分为两种,一种是高收益率债券,即还没有违约但市场觉得可能会违约的债券,二级市场收益率一般比较高;另一种是已发生实质性违约的债券。作为投资债市超过十年的孙同，对于国内垃圾债市场的发展有着切身的体会。

早晨9点半，他开启了一天炒“垃圾债”盯盘的工作。盯盘的同时，孙同也打开QQ上线，开始注意各个群中投资者的交流信息。

例如，“16华夏05，61净价，可分渣量”;“20遵桥D8，净价75.5，年化收益率40%以上”......各种垃圾债的投资交易信息在QQ群里传递。孙同盯紧每一个可能存在收益的潜在信息。

孙同供职的私募基金，也是以投资高收益债为主。孙同表示，本身私募基金募集的资金成本较高，如果投资信用级别为“AAA”的城投债、国企债可能连成本也无法覆盖，因此，平常投资的范围基本以高收益的信用债为主。尤其是，当个别债券价格大跌时，会寻求合适时机入手。

回忆2020年的交易经历，孙同说，当永煤控股违约后，市场上投资者极度恐慌，河南煤炭企业冀中能源(000937,股吧)集团旗下债券也受到波及而大跌，其中“16冀中01”最低跌至64元/张附近。他曾在2020年11月下旬以70元/张左右接盘了“16冀中01”，一个月后以90元/张价格抛售，盈利超过25%。

另一位北方的私募机构对记者表示，其曾以个位数接盘过一只违约债券，等待了2年后，该债券回收率近30%，赚取了超过2倍的超额收益。

孙同告诉记者，国内债市投资在2016年之前基本都是刚兑的，投资者赶上了刚兑的好时机，几乎没有过亏损。转折点在2017年，违约债券开始多了起来。尤其是从2018年开始，债券违约呈现常态化趋势，垃圾债的投资者也开始多了起来。

据记者了解，垃圾债的投资者以公募基金、私募基金、券商资管等机构投资者为主。此外，还包括一些散户。对于个人户而言，必须账上有超过500万元的记录，成为债券的合格投资者，才可以交易。

垃圾债市场在不断扩容。据东方金诚统计，截至2020年6月份，高收益债市场规模突破1万亿元，包括一般公司债、企业债、中期票据三个品种。此外，潜在的卖盘也在扩容，从2014年起，债券的边际违约率从不到0.2%左右上升至2020年突破3%。潜在的买盘也在扩容。据东方金诚统计，国内高收益债券资管产品分布排名：第一名为基金专户，第二名为私募基金，第三名为银行理财，第四名为券商资管，第五名为公募基金。

另一位券商资管的交易员告诉记者，一般私募基金、基金专户投资份额较高，风险承担能力较强。但是对于银行理财、保险资管等等便比较保守，投资一般以高评级债为主，安全为第一位。

踩雷巨亏

工作盯盘时“如履薄冰”，这是孙同日常工作的状态，唯恐错过任何关于发行人的蛛丝马迹。因为，错过任何细小的信息有可能导致巨额亏损。“常在河边走，哪有不湿鞋。”投资垃圾债可能带来潜在高收益的同时，往往伴随着更高的风险。

他对记者举例表示，例如近日违约的发行主体宁夏远高实业集团有限公司(以下简称“远高集团”)，孙同在2020年11月份在90元附近买入了“18远高01”超过500万的规模。

在购买“18远高01”之前，他曾多次与主承销商华西证券沟通，对方回复他表示到期会兑付。而且，该债券还有远高集团实际控制人做担保、抵押物为旗下矿产。

尽管经过再三确认，孙同还是“踩雷”了，“18远高01”并未如期兑付。目前他已经向法院发起诉讼。

一旦发生违约，对于孙同而言面对的或是巨额亏损、本息全无的局面。他需要经过漫长的程序与发行人不断沟通，等待发行人走破产重整程序，回售率或寥寥无几。

李思也对记者表示，她从2005年开始投资债券市场，一直到2016年左右，债市几乎全部刚兑，她并未有过损失。从2017年开始，市场发生了变化，违约债券多了起来。

2017年以后，她从二级债券市场上陆续买入了市场网红垃圾债品中“五洋债”、“丹东港债”、“三鼎控股债”。累计投入本金在800万元左右，但是目前这几债的发行主体均未给与兑付，导致她亏损巨大。

而且，她在二级市场买入高收益债品种时，尽量挑发行人是上市公司主体、债券有抵押物等，但还是踩了不少雷。

投资机构化

在高收益与高风险并存的垃圾债市场，孙同认为，垃圾债炒家将呈现“机构化”的特征，散户投资者将逐渐“离场”。

一方面，在机构在获取信息、投债的专业性等方面优于散户;另一方面，机构的风险承担能力相对散户更强。

李思坦言，尽管垃圾债投资者在二级市场买入高收益债时价格可能比较低，但是一旦后期债券发生违约，则将面临本息全无的局面。因此，看似高收益实则风险更大，对于散户而言面临的巨额亏损难以承受。

据国泰君安统计，从违约率来看，近两年各评级信用债违约率较2015-2017年有显著上升，2018年首次出现AAA级发行人违约事件，AA级违约率从2015年的0.34%上升至2018年的1.69%，2019年违约率小幅下降至1.35%。在违约率上升的同时，本金回收率也呈现下降趋势，累计回收率从 2015年 65.7%下降至2019年的16.3%。

因此，一旦高收益债违约，投资者面临回收率非常低的局面。根据华宝证券研报，美国目前高收益债市场投资者均是机构投资者，且82%的比例集中在投资管理类公司。1988年-1990年期间，以高收益债作为杠杆收购的融资工具大量发行，许多并购带有很大的投机成分，发行公司无法偿付高收益债本金和利息的情况增多，高收益债市场违约概率明显上升。为此，美国出台限制性监管条例，禁止个人、储贷机构等投资高收益债市场。目前高收益债市场逐渐演变为以投资管理类机构为主，前10大投资管理公司持有高收益债占比约38%左右。

1月28日，李思对记者表示，因为垃圾债违约后存在巨大的不确定性，对个人而言风险太高，她也会慢慢退出债市投资，转向股票市场。

她表示，经历过债券投资，回过头再看股票投资有涨跌停板制度，起码不会出现本金全无的情况。

孙同也认为，以后国内的垃圾债市场中一些小的私募机构、散户投资者可能会逐渐减少，以一些较大的私募机构、公募基金、券商资管等专业机构投资者为主。

期待制度更加健全

在当下的垃圾债市场，多位投资者对记者提出：希望垃圾债市场对投资者的保护制度进一步加强和规范。

李思举例表示，丹东港债违约后，有不少散户投资者要求发行人确保对散户进行刚兑，对机构户风险自担。最终，2020年丹东港债券违约后处置方式是散户全额刚兑，机构户仅有30万元。“这是非常不公平的，应该要求‘同债同权’。并非对散户和机构户采取差异化兑付的方式。”李思说。

孙同也表示，2020年11月份投资宁夏远高集团旗下债券时，公司已经进行破产重整但未及时向投资者进行披露，导致他未及时抛售出现巨额亏损。

尽管2020年12月30日，宁夏证监局发布了《关于对宁夏远高实业集团有限公司、高红明出具警示函监督管理措施的决定》。宁夏证监局表示，经查，发现远高集团于2020年11月12日，股东会决议申请破产重整。同日，公司向贺兰县人民法院申请破产重整，公司未予披露。宁夏证监局称，公司上述行为违反了《公司债券发行与交易管理办法》(证监会令第113号)第四条、第四十五条相关规定。

但是孙同表示，警示函对于宁夏远高集团的处罚力度太轻。直至目前，持有人仍然无法联系宁夏远高集团的实际控制人，债券违约后处置一再搁置。

而且，孙同也向证监会对远高集团进行实名举报，举报原因为：“公募债券欺诈发行、弄虚作假、伪造文书、欺骗投资人”。徐远认为，远高集团涉嫌编造抵押品证照核心数据。

孙同说，希望监管部门对发行人欺诈发行等主体予以重罚，保护投资者的利益，促进债市长远发展。

值得注意的是，2020年底此前涉嫌欺诈发行的案例五洋债取得了积极的进展。2020年12月31日，杭州中院就债券持有人起诉五洋建设、五洋建设实控人陈志樟，以及德邦证券、大信会计、锦天城律所、大公国际的证券虚假陈述责任纠纷案件作出一审判决。即陈志樟、德邦证券及大信会计应对五洋建设应负债务承担连带赔偿责任。大公国际应负责任10%范围内，锦天城律所应负责任5%范围承担连带责任。

该案例对于垃圾债市场而言影响深远。

但据记者了解，当下在债券市场规范化方面，美国有完备的信息披露制度和严厉的打击违规披露的刑事措施，国内仍存在信息披露制度、投资者保护机制不够完善的问题。

对此，平安证券表示，我国对信披的处罚以谈话、警示函等软性手段处分，极少追究刑责：在实际操作中，对于违反信息披露规定的行为，监管机构和自律组织多采取责令改正、监管谈话、出具警示函等监管措施或者纪律处分，极少追究行政责任和刑事责任。较低的违规成本导致发债企业信息披露不及时、不完善等问题长期存在，投资者在债券风险防范和预警方面仍然相对被动。

此外，平安证券称，投资者保护机制方面，美国高收益债发行条款中的限制性契约条款运用已经较为成熟，有丰富的内涵;我国的投资者保护条款位于起步阶段，信用债限制性契约条款的设计仍相对粗糙，存在内容较单一、约束方式较少等问题。

孙同认为，随着债市违约的常态化，成熟的投资者也逐渐接受了打破刚兑的市场。他也希望，垃圾债市场的建设制度更加规范化，对投资者保护持续加强，对整个市场的长远发展有着积极的意义。记者 蔡越坤

(应受访者要求，文中孙同为化名)