2020年，国企天房、华晨和永煤相继违约，信用债连续暴雷，让债券市场行为风险受到了前所未有的关注。

“这些标志性的事件正在和将要深刻改变中国的债券市场。同时，它也动摇着债券从业人员对信用风险的一些看法和信仰，这些信用正是长期以来决定中国债券市场的定价机制及融资功能发挥的重要影响因素。”在中国人民大学国家发展与战略研究院、中国人民大学经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的中国宏观经济论坛(IMF)热点问题研讨会上，中国宏观经济论坛(CMF)主要成员、中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长袁海霞表示。

近期中央多次会议强调要防范新增风险，化解存量的债务风险，保证协调好经济恢复增长与防范风险之间的动态平衡的关系。在她看来，2021年不光是“十四五”的开局之年，对于债券市场也将是重要的转折点。

不过，在长江证券首席经济学家伍戈看来，经济上行期，信用风险是在变小的。基于这一判断，2021年预期名义GDP上升较快，所以刺激性政策相对收敛，即使从宏观角度或宏观杠杆率而言，宏观杠杆率可能要偏下行。“从宏观来看，经济上行期是进行这方面改革的有利窗口期。“伍戈表示。

整体违约存量超50%?

每年都有国企信用债违约，但没有一次像2020年这样，大型国企、AAA级国企在前期地方政府已经释放出要积极偿还债务的背景下依然违约。

按照袁海霞统计，2020年公开债券市场上发生违约的主体达到十家，违约规模超过500亿，占整体违约存量占比中超过了50%，达到了2015年以来的新高。这对信用市场形成了不小的冲击。

“国企违约很多次，但11月永煤是恶意逃废债，这让市场震动比较大。现在大家怕打破刚兑的，除了逃废债，更多的是城投信用。”伍戈说。

受国企频频违约影响，市场上的发行规模取消的情况明显增加，二级市场信用债的波动也在加大。这些超预期事件也引发了市场对相关企业偿债意愿的质疑。

当前，违约从周期性、过剩产能行业转向所有行业。从违约区域分布上，不仅有北京、上海、浙江、江苏等债券市场中的融资大户、新发债大户，也有辽宁、海南、青海等欠发达地区。

宏观上，在债务投资驱动经济增长模式下，宏观杠杆率快速攀升，但在经济下行周期，经济增长对于债务本息覆盖水平和能力也在趋弱。

微观上，经济主体随着经济下行景气度下降，企业经营出现不同程度的恶化，表现在财务以及现金流对应的债务、或者对短期债务覆盖能力的弱化。叠加融资环境的变化，企业的再融资能力或者再融资压力会进一步加大。

“原来一些对冲性的融资行为和投资性的融资行为转化为旁氏融资的行为，不可避免带来违约的发生或者是信用风险加快的暴露。在这个背景下，宏观杠杆率要保持稳定，稳杠杆的情况下，信用风险有进一步加快的趋势。”袁海霞表示。

值得注意的是，在疫情冲击下，我国宏观杠杆率进一步攀升，债务风险依然处于高位。 经过这一轮信用扩张，总体债务水平和杠杆率在全球也处于高位。数据显示，我国的债务总量在全球债务比重中接近20%，在新兴市场占比中超过60%，整体杠杆率处于这些国家的前列;在总债务规模中，60%以上是非金融企业部门的债务，企业部门的债务风险相对更为突出。

风险释放是常态

杠杆率的攀升、债务规模进一步增加、债务风险处于高位是本次信用风险加快的重要原因。与此同时，债务结构对应到前端融资结构的失衡，尤其是债券市场融资结构的失衡也是非常重要的一大影响。

数据显示，2020年新发债中，有36%以上流向基础设施投融资行业，流向制造业、实体经济的比重相对较少，我国融资结构正处于失衡中，整体信用债市场定价也存在一定结构性扭曲。

“考虑到政策连续性、稳定性和可持续性，同时保证货币供应量、社会融资增速和民她营经济增长相匹配，保证杠杆的稳定，我们2021年债务规模在336万亿左右，宏观杠杆率会小微幅攀升到296%的水平。”袁海霞表示。

在袁海霞看来，新格局下，存量债务的化解和增量债务风险防范是重中之重。基于此，她提出建议，要延续严格实施中央经济会议的定调，宏观政策不急转弯，加强财政和货币的协调性。在化解地方隐性风险时，要重视财政政策和货币政策在时间上的配合，防范财政金融风险的传染。

“当前我国债券市场存量已经超过110万亿，是全球第二大、亚洲第一大，违约规模和违约率远低于美国。风险释放常态，我们需要引导风险有序释放，要结合市场化改革优化定价机制，提高债券市场的资源配置，引导信用分析或信用评估的逻辑和框架，从定价机制上解决一些资源配置效率方面的问题。”袁海霞表示。

同时，要摆正观念，做好债市预期的管理，作为地方政府或者发行人要做好跟市场主体、中介机构、评级机构充分的沟通，在沟通基础上合理引导市场预期，从而避免一些超预期事件所带来的市场的剧烈反应。

对于债券市场而言，袁海霞认为，要针对它的结构失衡、定价机制扭曲、逃废债行为采取有力的措施，比如能够采取有效的逆周期调解措施，平滑它的发行结构的分化，增强对实体经济支持的力度，同时对债券市场各方参与的主体中有违法违规的行为要进行严格的监管和处罚，增强投资人信心来提升债券市场服务实体经济的能力。建立健全多层次资本市场，在提高债券市场韧性的角度有所作为。

信用市场的结构要完善，进一步发展高收益债市场，为民营企业和低评级企业发行债券提供支持;丰富市场的参与主体，吸引更多的合格参与主体和投资者。

与此同时，要进一步完善债券市场的基础性制度，针对债券违约继续推动打破刚兑和严惩恶意逃废债的行为的基础上，开展法制化、市场化、透明化的推进债券违约的处置，完善投资者保护机制。

在信息披露方面要加强管理，对发行人的一些信息披露相关的培训要进一步开展和拓展，同时应强化投资者对于发行人和主承销商行为的约束。

“总体而言，综合考虑杠杆率水平、融资环境和债务偿还压力，2021年信用风险处在进一步上扬和高位的状态，结构性分化也会进一步加剧。对于当前中国债务水平和债券市场的存量规模来讲，风险释放是常态，要保证宏观政策不急刹车，也要客观认识客观规律，对风险释放做好客观管理和引导，同时通过建立多层次资本市场，完善市场结构和融资功能进一步发挥，提高它对实体经济的服务水平和能力，提升韧性等多个方面。要从投资者保护机制健全，从这几个方面来进一步化解存量风险和新增风险。”袁海霞说。(记者 张智)