11月债券市场的动荡带来了三点启示。首先，天没有塌下来，违约率仍然很低。其次，政策制定者在当前宏观经济形势下感到足够安全，可以着手解决与向国企放贷相关的“道德风险”问题，这可能意味着未来会有更多的国企违约，但为了提高债券市场效率，这个代价是值得的。第三，让中国债券评级有效地反映企业财务风险已成为当务之急。

对中国企业债市场而言，11月份并不平静。三起备受关注的违约事件在这个价值4.2万亿美元的世界第二大债券市场中引发动荡。由于投资者重估风险并为未来市场的走向感到不安，债券价格普遍下跌。

据近期彭博社的一篇报道，截至11月24日中国企业债年内违约金额共计1040亿(折合160亿美金)，这是企业债券违约金额连续第三年超过1000亿。

在这场中国债券市场恐慌中，需要着重指出的是：中国债券市场整体违约率其实并不高。图1显示的是，虽然中国企业债违约率在2017年之后显著上升，但近年来企业债违约金额只占债券余额的0.5%，这约为美国三分之一的水平。

图1 违约企业债券占未偿债券余额的百分比

来源：彭博社、美国证券业与金融市场协会、标准普尔、万得信息、第一财经

既然今年市场违约率水平无论是从历史上还是国际上看都不算高，那为什么市场会如此担忧呢?

一个可能的原因是本月违约的主体大多是国有企业。过去，中国企业债违约主体的八成都是私营企业，平均每年国企违约的次数大约只有5次。然而今年，目前为止已出现了10家国企债券违约，占比超过一半。

在中国信贷市场，往往默认国企背后有着政府支持，信贷风险较私人企业更低，而这种“默认”会产生“道德风险”(moralhazard)。对债权人来说，他们认为国企债券发行人如果出现偿债困难，政府会出手救助，所以会更倾向于向这些企业进行借款。对企业来说，如果他们坚信政府不会放任企业破产，就更可能投资风险过高的项目。道德风险削弱了中国金融市场的效率，减少“道德风险”虽然短期对投资者不利，但长期来看却有好处。

为什么现在要解决“道德风险”?

这可能是一个信号，表明决策者认为经济复苏已步入正轨，足以抵御一定的金融压力。确实，在实现了就业目标的背景下，政府正在恢复新冠疫情之前的政策，即通过提高债券市场效率和抑制过度投资来遏制金融风险。

此类违约行为也可能意味着地方政府难以继续维持亏损企业的运转。永城煤电控股集团有限公司之所以违约，部分原因是将现金转移给了母公司河南能源化工集团;华晨汽车集团在违约前一个月，将其在华晨中国汽车控股有限公司的股份转让给了一家子公司，从而使该资产脱离了债权人控制。

这些行动引起了国务院金融稳定发展委员会(以下简称金融委)的关注。11月21日，国务院副总理，金融委主任刘鹤主持了金融委第四十三次会议，会议指出，要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。此外，金融委还明确要求“切实防范道德风险”。

短期内可能会看到更多的国企债券违约，我们应该视其为金融委要求得到落实的一个信号。

长期以来，政策制定者一直试图增强中国资本市场的作用。扩大债券市场规模可以拓宽企业融资渠道，也可为投资者提供更多的固定收益类投资标的。在良好运行的债券市场中，信用评估的关键取决于及时准确获取信息，其中信用评级机构可以发挥关键作用。

需要注意的是，华晨汽车和永城煤电在违约前的评级都是AAA级，而在其他市场，拥有AAA级评级的企业是“不会违约”的。

图2显示的是标准普尔评级的债券在1981年至2019年之间的违约情况。评级为AAA的债券在获得该评级后的一年内从未违约，即便是企业在获得AAA级评级后的15年内，违约率也仅为1%。评级为B的公司中在获得评级的当年违约率为3%，此后15年中出现违约的概率为15%。

企业的状况随着时间推移而改变，企业的偿债能力可能会降低，评级机构会将这种变化反映在评级中。根据标准普尔的数据，在美国公司违约事实发生的前24个月，评级中位数为B，在前7个月降至B-，在前两个月降至CCC+。评级的下调为债券持有人提供了重要信息。

图2 1981年至2019年全球企业债违约率平均值

来源：标准普尔、第一财经

中国目前有9家公司拥有境内债券市场信用评级牌照，国外评级机构也设立了可以对中国境内债券进行评级的全资子公司。显然，国内与国际上的AAA评级仍不对等。举例来说，截至2019年7月底，中国有109家债券发行人被国内评级机构评为AAA级，但国际评级机构惠誉对这些公司的评级没有一家是AAA，也没有一家是AA。惠誉给其中57家的评级为A级，41家的评级为BBB级，剩余11家惠誉无法给出投资级以上的评级。

11月债券市场的动荡带来了三点启示。首先，天没有塌下来，违约率仍然很低。其次，政策制定者在当前宏观经济形势下感到足够安全，可以着手解决与向国企放贷相关的“道德风险”问题，这可能意味着未来会有更多的国企违约，但为了提高债券市场效率，这个代价是值得的。第三，让中国债券评级有效地反映企业财务风险已成为当务之急。(作者 柯马克Mark Kruger)