资本市场将巴菲特的投资理念视为圣经，但在公司治理上，却总有人无视“护城河”的概念，近期发生在华晨汽车等一系列上市公司的案例，必须引起人们的深思。

债务违约是“护城河”消失的必然表现

巴菲特曾在一封致伯克希尔股东的信中指出：“一家真正称得上伟大的企业，必须拥有一条能够持久不衰的‘护城河’，从而保护企业享有很高的投入资本收益率”。“我们一直在寻找那些拥有坚固‘护城河’的城堡”。虽然巴菲特并没有提出多么高深和奥妙的理论体系，但“护城河”三个字已明确说明，企业享有高投资收益，能够起到保护作用的一定是基于产品特性、销售能力的品牌优势以及保障企业能够长期稳定运行的经营机制和基础管理。很多企业就像转瞬即逝的烟火，最终在市场竞争中烟消云散，华晨即是如此。华晨自家经营的品牌一直处于亏损状态，在长期举债度日而没有一项根本性改革措施可以实施的情况下，单纯依靠与宝马合作的“华晨宝马”相关产品赚的微薄的利润。曾经以2020年前成为第一个进入世界500强的卓越汽车集团为阶段性目标的华晨，最终以积累高达65亿元的债务违约无力偿还而宣告了破产。

华晨汽车等债券的相继违约，一方面正如金融委第四十三次会议所指出的那样是“周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，另一方面，也是相关企业“护城河”消失的必然表现。永煤控股债券违约之前一直在向资本市场和投资者释放公司资质良好的信号，同时相关资信机构也给出了AAA的评级，认为其违约风险极低，直到债务爆雷那一刻，人们才知道看上去一点也不差的财报，实际竟然布满了地雷。永煤控股的业务构成中煤炭约占50%，所贡献的利润接近90%，约40%的毛利率在行业中也属中上等水平。但除此之外的非煤业务则不仅占比较高，盈利能力也弱不堪言，其中化工业务的毛利率自2018年的约20%已跌至仅2%的水平。受此拖累，公司归母利润在2018年便出现了亏损，2019年亏损扩大到13.17亿元，今年一季度又亏损了4.04亿元。此外，除下属亏损的化工子公司占用资金外，永煤控股相当一部分资金还被母公司豫能化内部关联方所占用，但对于这些被占用资金的去向和用处，豫能化和永煤控股却均未能作出具体的说明。

上市公司“护城河”的建设要不断加强

注册制推进步伐加快，可以更好地发挥资本市场优化资源配置的功能，这与巴菲特在“护城河”理论中作为衡量投资终极目标所提出的“投入资本收益率”概念也是一致的。但令人遗憾的是，不少像华晨和永煤控股一样的企业，无论是发行和增发新股还是不断发行债券，无不是为了圈钱而为。当前，党中央和国务院在下决心全面推进注册制改革的同时，之所以将提高上市公司质量当成当前的一项重中之重的中心任务来抓，就是因为上市公司如果没有靠得住的“护城河”，直接融资所得非但有可能因用非其所而达不到支持创新发展做大做强企业的目标，相反，如果融得越多，反而越是有可能被用到盲目扩张、违规理财，甚至大股东侵吞占用或者减持套现上去，如此一来造成资金严重浪费的同时，也增加了企业从一时的辉煌走向破产没落的可能性。类似华晨、永煤控股的雷，与其说是在他们为了盲目扩张而扩大融资的时候所埋下的，不如说早在企业的“护城河”建设跟不上企业发展和融资扩张欲望膨胀速度的时候就已经给埋下了。资不抵债不过只是引爆地雷信管的导火索罢了。

无论从更好地发挥直接融资支持和服务实体经济的积极作用，还是从消除企业资不抵债的风险隐患出发，巴菲特的“护城河”理论都没有过时，也不可能过时。在当前贯彻落实金融委提出的提高上市公司质量战略部署的过程中，结合对华晨和永煤控股所发生债券违约事件的反思，对巴菲特“护城河”理论作出符合中国国情和上市公司治理实践的领悟，无疑比什么都重要。资本市场发展根本的出路在改革，而改革最重要的核心，就是从支持和服务实体经济出发，全面推进注册制，促进IPO常态化和退市制度落实，并在提高上市公司质量和加强上市公司“护城河”建设的过程中，更好地实现“投入资本收益率”的不断提高。这并不是空话，也不是套话，而是对于上市公司无比重要且迫切的现实需求。(作者 黄湘源)