今日，“2020北京国际金融安全论坛”在北京召开，北京金融科技研究院院长谢平在会上表示，在债券市场，这些中介机构、承销商、评级、会计师事务所、律师事务所，当国有企业出现违约的时候，你就会发现，这些中介机构完全表现不够。比如说违约的企业，评级评的都是3A，会计师、律师所出的都是无保留意见，承销商就替他承销，这背后是什么问题呢?

以下为演讲内容：

我今天没有准备PPT，而且这个会我每年都来，今年是第三届了，前两届我都讲了金融科技和金融监管，这一次有点不一样，因为金融安全最近有一个很热的话题，就是国有企业信用债的违约，我为什么研究这个呢?也是因为我的一些部下和学生，在银行间市场工作，我也挺为他们担心的，所以我在家没事干，看了很多这方面的资料，形成了一些观点，拿到这里来跟大家分享，每次开会我都希望在这里拿出一些自己原创的观点，能够供大家参考。

第一，国有企业信用债的违约，不仅仅简单的是一个企业的问题，背后涉及的是债务约束和产权链条，干部管理的逻辑，这么一种制度安排。因为国有企业确实跟私有企业是不一样的，比如说这个企业是一个法人，是一个有限公司，或者是股份公司，但是他的上级可能是集团，集团可能是国资委的全资企业，省国资委是作为国有资产的出资人，省国资委的董事长、党委书记又是省政府任命的。所以国有企业违约，背后的一套制度安排不仅是市场纪律的约束，不仅是债务的约束，它的产权链条，最终的国有资产的处置权、所有者，包括最终的领导干部的管理，这些东西都是混在一起的，是一种中国特色的制度安排。这个东西在债券市场上出现了违约，所以说，这次你看金融稳定委员会也说到了，地方政府也要负一定的责任。

同样的问题，比如说我可以说这个企业违约了，政府不管，确实有道理的，《公司法》中市场纪律是这样的，他是有限责任，他承担自己的债务，法律上是这样的。另外一个省说了，我保证我省里的国有企业不违约，两个省的说法也不一样，这就说明这背后的产权链条、干部管理逻辑比一般纯的市场约束是不一样的。而且，大家现在看起来了，这个问题就比较复杂，到了2020年10月18号，信用债国有市场违约跟去年持平，国有企业违约达到10家，占违约比例的42%，这是我的第一个观点，国有企业的信用债的违约背后的产权关系，债务约束和干部管理逻辑，是不一样的。

第二个观点，因为地方政府财力有限，某一个地方的国有企业的违约，实际上隐含的是这个地方政府财力的有限，没办法和为难，因为地方政府是多目标约束的，比如说要维稳、就业优先、GDP、财政收入、扶贫、环境保护等等，这一系列的目标约束当中，都得靠钱能够覆盖这些目标。所以说他负债、融资，实际上是承担了一部分这些功能。当钱不够同时覆盖这些目标约束的时候，他可能会选择个别企业的违约，来保证其他目标的完成。所以说，我们应该看到，我们国家的这种国有企业，尽管问题在一个国有企业的债务违约上，实际上反映出来的是某一个地方政府的财力的困难。这个问题反过来讲，也可以看出在我们国家目前的市场经济体制下，政府和市场边界关系比我们想象的要复杂，不是一个简单的、完全的市场纪律的约束。

第三个观点，在债券市场，这些中介机构、承销商、评级、会计师事务所、律师事务所，当国有企业出现违约的时候，你就会发现，这些中介机构完全表现不够。比如说违约的企业，评级评的都是3A，会计师、律师所出的都是无保留意见，承销商就替他承销，这背后是什么问题呢?可以看出对国有企业所有中介机构事先都还是认为他不会违约的，所以给他评级也高，律师事务所、会计师事务所、承销商给他出的意见都是好意见。我记得今年7月份，证监会出了一个文件，以后公司发债评级不再是必要条件，这个发债可以评级，也可以不评级，原来不是这样的，原来发债必须得评级公司，现在不是这样了，这就是改革了，他们也认为这些评级机构不靠谱。这就反映出目前我们国家债券市场的很多中介机构，经济学理论来讲，金融的基础设施还有一些缺陷。

第四个观点，我们在债券发行的利率当中，大家注意，发行利率没有显示他未来可能的违约概率，发行利率都很低，而且都抢，承销商都是采取包销，或者是融资，甚至于给其他优惠的条件抢业务，抢到业务，发了就发了。在目前的市场有效性的理论当中，我们可以看到，我们债券，国有企业信用债的债券发行利率本身没有充分的获得违约概率的信息，结果事后违约了，大家就傻了。剩下的问题是什么呢?二级市场价格也是不反映，所有的价格都平稳，突然有一个违约了，一下子跌了50-60%，完全就恐慌了。问题是说，我们的发行利率和债券的二级市场价格，从方法定律来讲，金融学的一些基本原理来讲，确实在发现风险方面，好像是效率不高，这就说明我们市场的效率不够，这是我的第四个观点，债券发行利率和债券二级市场价格都没有揭示风险的可能性，或者说二级市场的价格对违约信息暴露不出来，价格无效，或者说效率不高、信息披露、传播不够。很奇怪几十年前，债券市场价格都是很有效的，现在互联网技术这么发达，为什么债券发行利率和二级市场价格不能有效地反映风险，经济学理论、金融学理论、金融市场基本原理来讲是说不通的，一旦出现违约，就会有可能引起大面积的情绪上的波动，波动得很厉害。

最后一点观点，债券市场看来监管要加强，这次发生的违约事件，我们也看到了，交易商协会自律监管是有限的，特别是处罚是有限的，这次案例是采取这种办法，自律检查，检查完以后把这个案子移送证监会，根据2018年我国建立的债券市场统一的执法机制以来，这是备受关注的案例解决，看这个案例怎么解决，这就证明我们长期以来对债券市场的监管没有像股票市场这么严格重视、有力。因为股票市场证监会监管，这些中介机构、发债企业大部分都是上市公司，都很害怕证监会的，债券市场的自律监管，大家都觉得它不是那么硬，这次违约背后隐含的也有监管套利。为了防止这个，国务院是有办法的，2018年就通过了一个规定，我记得当时是人民银行、证监会、发改委统一出的文件，关于债券市场统一执法监管，而且这次也这么做了，查出问题以后，交证监会处理，这样力度就大了，现在大家都怕。国家金融安全也是一个很大的问题，这次债券违约也揭示了我们国家债券市场，在市场有效性方面、基础设施建设方面、监管方面，还是有很多工作需要我们加强的。

谢谢大家!