近年来，地方政府专项债券市场不断扩容，衍生出地方政府聘请咨询机构协助其开展发行申报工作的巨大需求，由会计师事务所、律师事务所、地产评估咨询、投资咨询、评估规划勘测、项目管理、工程咨询等机构组成的专项债券咨询评估市场应运而生。按照《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预[2017]89号)规定，第三方专业机构要对专项债券“实施方案”中项目预期收益、支出以及融资平衡情况等内容进行独立评估。在实践中，地方政府通常会以政府采购的方式聘请咨询公司为其提供编制“一案两书(实施方案、财务评估报告、法律意见书)”服务。

众多第三方咨询评估机构为专项债发行申报工作提供了重要支持，但也存在着一些亟待解决和规范的问题。为了充分发挥其对债券项目的专业把控作用，确保地方政府专项债券长效支持经济高质量发展，中国国债协会组织力量深入调查了地方政府专项债券申报过程中咨询机构履职行为，逐一梳理了发行规模前十省份及重点区域的专项债披露文件，对参与过地方政府专项债券发行的咨询机构进行了问卷调查，并对相关主管部门、咨询机构及证券公司资深人士进行了访谈，总结出了当前我国地方政府专项债券咨询评估环节存在的六大问题，并从地方政府、咨询机构、政策制度层面查找原因，继而提出了完善专项债券咨询评估市场的四点政策建议。

一、专项债券咨询评估环节存在的六大问题

结合中国债券信息网发布的资料，我们对江苏、广东、湖北、山东、安徽、河北、浙江、河南、四川、北京等专项债券发行规模排名前十的重点省份中，涉及棚改、收费公路、土储、市政基础设施(包括轨道交通)、产业园/园区、文旅、医疗卫生、环保/水环境等重点领域的77个项目的披露文件进行了梳理，列举了当前我国地方政府专项债券申报过程中在咨询评估环节存在的典型共性问题(图1)，并选取其中重要且频发的六大问题进行展开分析，包括：项目收益测算依据不足、专项收入预测过于乐观、过度依赖土地出让收入、信息披露不规范、披露文件质量参差不齐、责任分担机制不健全。

(一)项目收益测算依据不足

很多项目在测算收益时存在直接给出结论数据、引用数据、直接预测等情况，测算依据不明确，甚至不提供测算依据。例如2019年广东省某市污水联合防治项目，其在测算污水处理费收入时仅以2018年全市GDP增速为依据，得出项目可以实现收益和融资自求平衡的结论。但根据行业经验，污水处理费收入取决于处理单价及处理量，后者又与污水厂的设计规模相关，与当地GDP并无直接关联;再者，项目收益应该为项目收入减去项目成本，但该项目未考虑成本问题，直接以项目收入作为还本付息来源，此种测算方式及测算结果不能证明项目可实现收益和融资自求平衡。再例如，2019年广东省某市工业园污水处理厂工程项目中的预计收益直接引用可行性研究报告，未提供依据。

(二)专项收入预测过于乐观

地方政府专项债券的还款来源为政府性基金和专项收入，同时项目收益必须能够覆盖专项债券本息。在实操中，为使本息覆盖倍数达到相关规定，部分咨询机构会采用“技术手段”做高专项收入，其中创新型项目的可操作空间更大。例如，在测算项目收益时仅测算收入，不测算成本，最终使得项目收益虚高;为收益不足的项目虚增收入以满足覆盖倍数要求;为没有收益的公益性项目虚创收益，编制项目收益来源等。这些操作方式名义上用项目收益平衡专项债券本息，但实际上其收益很难达到预测水平，最终债务还是由当地政府性基金收入偿还，间接给地方政府带来债务风险。

(三)过度依赖土地出让收入

目前除棚改、土储、产业园区类项目以外，其他领域项目很难直接产生土地出让收入。但分析披露文件发现，有80%左右不同领域、不同地区的项目以土地出让收入作为还本付息的资金来源。同时经访谈了解，部分项目存在以项目范围以外其他地块产生的土地出让收入来覆盖该项目本息偿还的现象。问卷调查结果显示，有55%的受调研咨询机构认为专项债券偿债来源中专项收入与土地出让收入之比大于3：7(图2)。基于目前对专项收入预测普遍乐观的情况，也有近一半的机构所编制的方案中专项债券收入占比不足30%，这意味着绝大部分专项债券的实际还本付息来源中，专项收入占比要远小于这个数字。

(四)信息披露不规范

分析披露文件发现，“一案两书”中存在披露不全面、名称不统一等情况。第一，各项目在披露文件时随意性较大，披露不全面。《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定“专项债券存续期内，各地应按有关规定持续披露募投项目情况、募集资金使用情况、对应的政府性基金或专项收入情况以及可能影响专项债券偿还能力的重大事项等。”但当前各地除披露“一案两书”和评级报告等文件外，后续项目情况、资金使用情况、重大事项等均未披露，甚至有的项目连最基本的“一案两书”也未公开。第二，同一披露文件在不同项目中名称不统一，内容也多有不同。如“资金平衡方案评估”的名称包括财评报告、财务评估咨询报告、财务评估报告、专项债券收益与融资财务评估咨询报告、专项报告等;“实施方案”的名称包括项目情况、信息披露文件等。

(五)披露文件质量参差不齐

政府在选择咨询机构时没有明确准入门槛和验收标准，参与专项债券发行的咨询机构专业度及编制的文件质量参差不齐，高质量文件鲜见。以实施方案、收益与融资平衡评估报告为例，大多数“实施方案”仅以“项目情况”简略代替，多在10页以内，且对融资与收益等核心内容分析较少;收益与融资平衡评估报告虽名称各异，但其内容与“项目情况”多有重复，也较为简略。典型案例如2019年广东省某市高新区重点产业项目情况说明仅5页;2020年四川省某市经济开发区配套基础设施建设项目情况说明中未具体披露项目风险情况、未做敏感性分析。

(六)责任分担机制不健全

政策要求专项债券部分披露文件内容需要由第三方专业机构出具专项评估意见，实操中存在收益与融资平衡方案的编制与评估为同一家机构的现象，使得评估形同虚设。具体操作时，第三方机构会对披露文件盖章以示编制主体，但并不注明参与编制人员名单;部分咨询机构存在既不盖章也未注明编制人员名单的情况;另外，财政部门一般会聘请专业咨询机构参与编制实施方案中的收益与融资平衡部分，但最终披露的文件中只有地方财政局盖章，无咨询机构参与迹象。

二、专项债券咨询评估环节存在问题的原因分析

当前地方政府专项债券咨询评估环节存在诸多不完善之处，表面体现为“一案两书”披露文件的不规范，直接原因可归结于第三方咨询机构履职能力的欠缺。而从深层次来看，是在市场尚不成熟、政策制度尚不健全的背景下，由咨询机构、地方政府，以及其他多方市场参与者共同博弈造成的结果，是一个结构性问题。我们从咨询机构、地方政府以及政策制度不同层面详细剖析了原因。

(一)咨询机构层面

第一，部分机构快速学习能力不足。市场及政策趋势不断变化，若咨询机构对专项债券相关知识及政策缺乏深入理解，会导致成果文件偏离政策规定。此类问题在专项债券披露文件中并不罕见，如2020年山东省某县交通基础设施建设投资有限公司新建铁路专用线项目披露文件中，债券发行主体、偿还主体以及政府方签约主体均为该县交通基础设施建设投资有限公司。这不符合专项债券发行与偿还主体是地方政府的常识，也不符合《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金[2019]10号)中对PPP项目“政府方签约主体应为县级及县级以上人民政府或其授权的机关或事业单位”的规定，反映了编制方对“PPP+专项债”模式认知不清。

第二，部分机构缺乏内控内审机制。国际知名咨询机构会单独设立质量控制部门审核项目组出具的成果文件，而国内咨询机构一般采用“项目经理负责制”，由项目经理对其团队工作负责，并没有专门的质控部门，部分文件甚至未经项目经理认真审阅便提交给客户。加之政府经办人员专业度不足、项目进度紧急等客观条件限制，最终导致文件质量较低。

第三，部分机构业务资质与专项债券需求不匹配。地方政府专项债券咨询主要是基于基础设施的投融资收益分析，与一般的商业、工业项目及企业战略管理咨询差异巨大，与处于同一产业链上的传统工程咨询、招标代理、造价及监理等业务也不相同。调研结果显示不少专项债券咨询机构实为传统工程咨询企业，主业为向政府部门、项目业主及其他各类客户的工程建设项目决策与管理提供咨询服务，其专业领域不完全符合地方政府专项债券的专业要求。

(二)地方政府层面

第一，优质项目储备不足。据访谈得知，目前地方政府用来申请专项债券资金的项目大部分是无收益或收益很少的项目，真正能产生较高收益的项目早已被社会资本抢占。面对分配到的专项债券额度，大部分地方政府会临时抓项目，其仓促之下选择的项目往往无法通过运营产生现金流。地方政府抓项目时通常有两种途径：一是将收益较差的项目进行包装，使其符合申报要求，这种方式下所测算的专项收入已经完全脱离了现实。二是挪用原定于其他融资方式的项目，常见于创新型项目，此时地方政府往往会临时修改材料，尤其是资金平衡测算部分。

第二，前期工作准备不足。咨询机构在测算项目收益时，需要由政府部门提供大量基础资料和数据，但问卷调查结果显示，地方政府部门对发行专项债券的前期准备工作严重不足(图3)，尤其是对申报前的可行性研究报告不够重视。对于政府投资项目来说，可行性研究报告是从社会环境及经济等角度来考量项目是否值得开展的重要依据，但其事实上已经沦为走流程用的“可批性研究”，其严肃性和数据可靠性存疑。

第三，对咨询成果认知不足。实施方案(尤其是其中的收益与融资平衡方案)是地方政府专项债券申报过程中最核心的内容之一，但据调研及访谈发现，市场普遍认为专项债券发行所需的咨询评估服务内容较少、服务周期短、成果文件要求较低，因而地方政府愿意提供的对价较低。问卷调查反馈，有60%的咨询机构对单个项目提供“一案两书”的服务费用为1-10万，仅有6.7%的咨询机构能获得20万以上的咨询费用(图4)，远低于2007年《银行间债券市场信用评级机构评级收费自律公约》中规定的“企业债、可转债、中票等单笔债券评级不低于25万元”的收费标准。当一项服务的价格与其应有的专业度和重要性严重不匹配时，说明采购服务的甲方并不认可这项工作的专业度和重要性，只将其作为流程性文件。该定位通过甲方传导到乙方，在缺乏监管的环境下，披露文件的质量自然难以保证。

(三)政策制度层面

第一，申报发行时间紧迫。财政部明确规定每年限额内专项债券额度要确保在9月底前全部发行完毕，10月底前全部拨付到项目上，因此编制相关文件时间很短。访谈中，某专业人士表示“急”字是专项债券发行工作的重要特征，咨询机构编制“一案两书”的时间非常有限，较为紧迫的项目要在3天内完成。据调查问卷显示，有50%的受访机构提供“一案两书”的服务周期仅为两周。

第二，缺乏咨询机构操作指引。专项债券咨询市场发展时间短，有关部门尚未出台针对咨询机构的操作指引，仅有业内专家学者提出落实咨询机构责任、加强咨询机构监管，促进咨询机构提升专业水平与服务质量的建议。调查问卷反馈，有60%的咨询机构认为当前行业内缺乏咨询机构操作指引，建议由专业协会出台文件加以明确。

三、完善专项债券咨询评估市场的四点建议

要解决当前专项债券咨询评估环节存在的诸多问题，完善专项债券咨询评估市场，核心在于制度设计层面。相关主管部门和行业组织亟需为这一尚不成熟的市场建立严密秩序并进行有效监管，从而改变第三方咨询评估机构杂乱无章、野蛮生长的局面，倒逼其提升专业能力;各地方政府作为举债人，需要强化责任意识、提早规划，做足前期准备工作。基于此，本专题提出如下四点具体政策建议：

(一)建立地方政府专项债券咨询机构库

由专项债券主管部门牵头建立全国性的专项债券咨询机构库，设置合理准入门槛，筛选一批有能力为专项债券发行提供专业咨询服务的机构，促进供需有效对接和服务信息公开，推动市场规范有序发展。机构库的建立、维护与管理遵循绩效导向、能进能出、动态调整、公开透明的原则，由主管部门组建专项债券发行业务专家评价工作组，对咨询机构业务和自律规范情况进行检查，对其服务情况展开评价。要求咨询机构积极配合调查，及时提供真实、准确、完整的材料，并不断提升专业能力、完善机制流程，提升咨询评估价值。

(二)制定咨询机构操作指引

由专项债券主管部门制定咨询机构操作指引，包括但不限于以下内容：第一，明确承担专项债券申报咨询工作的咨询机构所需具备的基本条件，如主营业务范围、资质、人员构成等。第二，制定合理的咨询机构收费区间和标准，引导全市场重视专项债券咨询文件的专业性和重要性。第三，对咨询机构出具的收益和融资平衡方案做出指导性操作原则，如提供详细的测算过程及依据，并进行压力测试或敏感性分析;依托调研、行业数据、经验数据及规范标准等资料对收入及成本测算进行交叉验证;对于需要结合市场化融资的，在实施方案中披露本息偿还方式及分账管理措施。

(三)加强项目前期准备

建议地方政府加强项目前期筹划，编制当地“基础设施投融资整体规划”，根据区域特点、人口、整体发展规划来盘点项目清单和实施计划，并根据项目规模大小、潜在收益情况、对专业运营的需求度、对投资人及金融机构的吸引力等情况综合判断适宜采用的投融资模式，并在融资推进过程中动态调整。

另外，可基于“基础设施投融资整体规划”建立有效的项目储备库，提前储备下一年度发债项目，评估项目未来收益和风险，提前完成收益与融资平衡方案，优选收益相对稳定、对地方意义重大、规模适当(不需要再进行大量市场化融资)的项目，作为专项债券储备项目。

(四)建立监管及评价体系

专项债券准备、申报、发行及使用环环相扣、互相影响，建议主管部门建立事前、事中、事后全覆盖的考核体系，严格信息披露机制，分阶段实施有针对性的监管措施。包括但不限于以下内容：第一，聘请咨询机构在专项债券申报过程中提供咨询服务的，地方政府应及时签订委托协议并公开披露。第二，地方政府应及时披露“一案两书”、咨询机构情况、项目收益情况、专项债券还本付息情况、募投项目情况、募集资金使用情况、对应的政府性基金或专项收入情况以及可能影响专项债券偿还能力的重大事项等。主管部门对上述信息披露情况进行定期监督管理，对未及时披露的进行限期整改、补充，并要求其说明原因。第三，参与专项债券发行相关文件编制的全部第三方机构均须在成果文件中注明编制单位。第四，建立专项债绩效评价体系，对咨询机构进行全流程绩效考核，考核指标具体包括前期出具的咨询文件质量是否符合政策规定及要求、咨询机构测算的债券存续期收入是否与现实存在较大偏离、专项债券还本付息计划是否与实际有偏差、对潜在影响项目收益和融资平衡结果的风险评估是否准确等。