天风证券固定收益首席分析师孙彬彬：稳定负债成本可控的情况下，可以考虑逐步参与，高成本被动负债账户，还是需要做好风险管理，继续短久期票息为主。

中国民生银行金融市场部交易中心负责人宋垚：在当前收益率水平，配置盘入场的风险很小，交易盘也可试探加仓，若遇市场不利也可止损离场。

本周债券市场先抑后扬，10年国债收益率突破4%后并未继续上行，但市场对10年期国债4.0%时代延续的悲观情绪仍然较重。目前来看，决定债市走向的核心矛盾到底是什么？哪些信号出现才意味着收益率触顶？后续还有没有交易机会？针对市场关心的这些热点问题，邀请中国民生银行金融市场部交易中心负责人宋垚和天风证券固定收益首席分析师孙彬彬进行探讨。

　市场微观结构脆弱

中国证券报：哪些因素导致了近期债市的踩踏式调整？

宋垚：近期债市的调整，尤其是10年国债收益率短短几个交易日内突破4%，很难从基本面分析框架中寻找到合理的解释逻辑，更多是债券熊市恐慌情绪下的超调。按理说，经济基本面近两个月出现增速放缓的迹象，后期PPI同比大幅回落在预期之中，央行“削峰填谷”的公开市场操作也基本烫平了资金面的波动，在此背景下，债市情绪不至于会恐慌。

近期债市的踩踏式调整跟微观市场结构。尤其是做空机制有很大的关系。相比于2013年，当前市场的机构交易需求更加多样化，利率互换、债券借贷、国债期货等金融工具空前发展。一方面，以委外为代表的机构有刚性的投资收益率要求，为提高收益率，9月以来非银机构重新加杠杆加久期，一旦遇到市场下跌就面临止损后的加速调整。另一方面，机构利用上述三类工具充分释放空头头寸，以小博大，一定程度催生了现券的深度调整。

孙彬彬：本轮利率债长端调整起于9月末开始的资金面与预期波动，踩踏则来自于总量困境下的负债结构问题和交易性止损。市场调整的起点是资金面与预期以及配置力量的缺失，而配置力量缺失的背后则是总量因素的困扰。无论是资金面、监管压力还是配置力量，目前的一个核心约束在于何时能够打破现有的缺钱局面，具体在银行端的反应，就是改变低超储率下机构预防性动机为主的谨慎心态，这就需要宏观总量因素的切入，而目前总量前提暂不具备，因为虽然经济增速有所下行，但目前政策重心仍然基于结构而非总量，所以市场呈现跌跌不休的状态。

在配置力量偏弱、广义基金大发展的背景下，利率市场交易结构逐步过渡到交易户主导的格局，因此市场结构相对脆弱，在预期扭转时容易出现抛压，并出现负反馈循环，导致近期长债利率出现较为明显的上行，脆弱的结构与负债压力，仍将继续困扰市场。